独立性、声誉机制与分析师行为实证研究

独立性、声誉机制与分析师行为实证研究

作者:师大云端图书馆 时间:2015-06-17 分类:期刊论文 喜欢:1521
师大云端图书馆

【摘要】证券分析师作为资本市场上重要的信息中介,通过收集、分析市场、行业和公司层面信息,形成研究报告,发出盈余预测和股票评级,以作为投资者投资决策的参考依据。与西方发达市场相比,我国资本市场具有“新兴加转轨”的特征,这种特殊的制度背景影响到证券分析师行业的发展轨迹。九十年代初以来,我国证券分析师行业经历了一个从无到有、从小到大的发展历程。供职于证券公司和独立咨询机构的分析师,从多角度提供研究报告,降低外部投资者与上市公司之间以及不同投资者之间的信息不对称,其在证券市场上的信息中介的作用日益强化。以“新财富最佳分析师”评选为代表的市场评价机制更是激励了分析师对声誉的追求。另一方面,由于中国特殊的制度背景以及较短的证券市场发展历史,我国分析师在执业过程也面临诸多困境,如不合理的业绩考核体系使得证券分析师过多考虑受雇券商的利益,激励扭曲导致分析师发布有偏的研究报告,从而损害了研究的独立性;监督机制不健全和行业自律机制不完善,以及激励扭曲也可能导致明星分析师为了短期利益而牺牲研究质量;此外,由金字塔控股结构带来的股权复杂性往往造成上市公司信息披露不完善。出于掏空(tunnelling)动机,终极控制人不愿意过多披露信息,从而削弱了分析师从公司管理层获取公司特质信息的能力;上述问题的存在不利于分析师发挥有效信息中介的作用,降低了他们提高资本市场信息传播的效率。本文重点从利益冲突、外部声誉和研究能力三个维度,对我国证券分析师的行为进行研究,并试图探寻背后的机理和原因。理论上讲,资本市场信息效率的发挥有赖于证券分析师独立、客观、公正地研究并传播与目标公司有关的各类信息,如市场信息、行业信息和公司层面信息。现实世界中,卖方分析师很难做到完全独立性。一方面,分析师往往面临来自券商内部激励扭曲和外部市场评价的各种利益纠葛。在利益诱惑和压力胁迫下,分析师往往主动或被动地牺牲独立性而发布偏乐观的报告(MichaelyandWomack,1999)。本文的第一部分研究关注券商的股权投资对分析师激励扭曲的影响。重点关注在券商退出股权投资时,旗下分析师是否会发布乐观研究报告推高目标公司的股价,从而攫取更高的投资收益。结果表明:券商的确会把股权投资业务收入的压力传递给旗下分析师,分析师倾向于发布乐观的盈余预测和股票评级。另一方面,处于自身长远职业发展的需要,证券分析师有建立和维护声誉的动机。声誉也被认为是缓和委托代理利益冲突的有效机制(Fama,1980),故本文接下来探讨声誉机制是否起到了约束明星分析师利益冲突的作用。通过考察明星分析师上榜前后预测行为的变化,以新财富最佳分析师评选为例,本文发现明星分析师在被评选为“最佳分析师”后,为了短期利益,存在变现声誉资本的动机,表现为预测质量特征(准确性、一致性和大胆性)三个维度指标的下滑。这说明,声誉未能有效约束明星证券分析师面临的利益冲突。出人意料的是,“声名鹊起”却把分析师置身于更大的利益漩涡中,使明星分析师抵挡不住利益诱惑从而牺牲研究质量的独立性。在前两部分探讨分析师行为受外部客观因素制的基础上,第三部分实证从证券分析师信息挖掘能力入手,以中国上市公司终极控制人的股权结构为切入点,探讨证券分析师对不同终极控股结构公司(金字塔控股结构VS.非金字塔控股结构)信息效率的差异。本文发现金字塔控股结构公司的股价同步性高于非金子塔控股结构的公司,可能的原因是分析师面对复杂的股权结构无能为力,过于复杂的股权机构会加大外部投资者和证券分析师获得公司特质信息的难度,也从另一方面说明证券分析师对公司特质信息挖掘能力有限,从而使得分析师更加倚重市场和行业信息,从而推高该类公司的股价波动同步性。本文共分为七章,各章的主要内容安排如下:第一章为导论,主要介绍研究背景、研究目的、研究内容和论文结构。第二章介绍了美国和中国证券分析师行业的相关制度背景。首先回顾以美国为代表的发达资本市场证券咨询行业的发展历程。在此基础上对中国卖方证券分析师发展的历史和现状进行简述,并比较了两国对证券分析师行业在监管层面的差异。最后对以“新财富最佳分析师“评选活动为代表的买方评价体系进行了重点介绍。第三章为文献回顾,重点回顾了国外学术界对分析师研究报告独立性、分析师预测特征及其经济后果、分析师声誉及其影响、机构投资者对分析师预测偏误的影响、以及证券分析师跟进与市场信息效率等主题的文献。最后,对国内证券分析师的相关研究进展进行了回顾和述评。在充分了解制度背景和以往研究的前提下,论文进入理论和实证研究部分。第四章基于券商股权投资背景,对分析师研究报告的独立性进行拓展研究。考察重点具有股权投资背景的券商在股权投资退出阶段,是否利用旗下证券分析师的“乐观偏见”报告推高目标公司股价,攫取超额投资收益。在第四章的研究基础上,第五章探讨在西方市场上行之有效的声誉机制能否起到约束中国证券分析师利益冲突的作用。在非明星分析师和明星分析师样本配对的基础上,利用倍差法研究明星分析师上榜前后预测行为的变化,研究发现明星分析师上榜后预测准确性和一致性较上榜前显著下滑,这说明明星分析师不存在长期维护职业声誉的动机,我国明星证券分析师的专业能力的可持续性令人质疑。第六章的实证研究从信息挖掘能力的角度探讨证券分析师在我国资本市场上的信息角色。理论上,证券分析师主要向投资者贡献三类信息:市场信息、行业信息和公司特质信息。证券分析师对三类信息的贡献比重取决于三类信息的获取难度。本章以公司股权结构为切入点,研究证券分析师是否有能力克服因股权结构的复杂性所带来的信息获取困难,通过研究金字塔控股结构公司和非金字塔控股结构公司的股价同步性的差异,本文发现证券分析师对公司特质信息挖掘能力有限,证券分析师往往避重就轻,对股权结构复杂的公司更加倚重市场和行业信息,从而推高了金字塔控股结构公司的股价同步性。第七章为研究结论、启示、创新和局限。本章对全文的主要研究结论进行了总结,并在此基础上提出了一系列的政策建议和启示,最后指出了本文的研究创新、贡献与局限性。本文的创新和贡献如下:第一,本文的研究进一步深化了对分析师行为的认识,使我们更加全面地认识投资银行业务对分析师行为的影响,对加强投资者保护具有重要意义。投资银行的业务主要包括承销(1Jnderwriting)、证券经纪交易(Brokerage)、股权投资(PE)。根据防火墙(ChineseGreatWall)原则,证券分析师的荐股与预测行为应该独立于这三项业务。然后,大量研究(Hansen和Sarin,1998;Michaely和Womack,1999;Malmendier和Santhikumar,2009;原红旗和黄倩茹,2007;潘越等,2011)主要从承销关系对分析师行为的角度进行探讨,主要结论是:承销关系对分析师荐股和预测活动会产生重要影响,证券分析师更愿意对其隶属券商承销过的股票给出更为积极的评价。由于数据的披露日益增多,近年来的学术研究也关注到分析师与证券经纪交易之间的关系。如Firthetal.(2013)研究了基金分仓对关联分析师行为的影响,他们发现券商分析师会对券商基金客户所持股票给出较为积极的投资评级。这种乐观性倾向会随着所荐股票在基金投资组合中的权重以及交易佣金的增加而增加。这些研究深化了我们对防火墙问题的认识,但由于数据限制,目前却缺少股权投资业务分析师行为影响的研究。基于中国市场的独特性,利用手工搜集到的数据,用分析师所属券商在目标公司Pre-IPO前是否进行股权投资作为是否存在关联关系的刻画,本文对这一问题进行了深入探讨。研究结果表明,在解锁期以前,由于关联分析师存在信息优势,因此其预测行为的精确性较高。在解锁期之后,关联分析师更倾向于给出乐观型评估,从而便利于其所属券商在退出股权投资之际获得较高的投资收益。借鉴Kothari(2001)等人的说法,这反映出关联关系对分析师活动产生战略性扭曲(strategicdistortion)作用。分析师在进行荐股或盈余预测时,会自觉地考虑到利益关系的重要性,从而做出适当调整。第二,本文的研究丰富了人们对明星分析师声誉评价体系(Superstarsystem)所带来的激励问题(Rosen,1981,1992;MacDonald,1988;Andersson,2002;Krueger,2005;)的认识。作为资本市场运行的基础,声誉起着至关重要的作用,但由于数据的缺乏,已有研究多为理论探讨。鉴于《机构投资者》杂志公布的全美明星分析师(institutionalinvestorall-americanstarequityanalysts)在美国资本市场上具有重要影响力,因此分析师声誉方面的相关研究多以此为背景(Stickel,1992,1995;Desaietal.,2000;Fang和Yasuda,2004,2009;Li,2005;Leone和Wu,2007等)。这些研究深化了我们对分析师声誉问题的认识,但已有研究较少涉及排名所带来的激励问题。比如,由于最佳分析师声誉给相关分析师带来收入上的巨大提升和行业知名度的提高,其荐股和预测行为是否因此而发生扭曲?本文的研究结果表明,明星分析师在上榜前的预测表现要普遍优于非明星分析师,这说明较高的能力使他们获得较高的声誉。但中国明星分析师在上榜以后,其预测质量却呈现明显下滑趋势。这说明中国明星分析师不存在维护职业声誉的动机。换句话说,中国明星分析师的专业技能的可持续性令人生疑。第三,本文的研究加深了对分析师信息传播效率的认识。分析师跟进能否有效地传播公司层面的特质信息是学者们长期关注的问题。事实上,国内已有研究(朱红军等,2007,冯旭南和李心愉,2011)已经关注到该问题,但两者得出的结论并不一致。尽管样本区间和研究方法的差异是造成研究结论相异的原因,但未考虑分析师对信息挖掘能力也可能是导致结论差异的重要因素。我国上市公司复杂股权结构所带来的信息壁垒是考察证券分析师信息挖掘能力的一个良好视角。以金字塔控股结构的公司为例,该类股权结构的公司受终极控制人对内部信息的控制,为外部投资者和证券分析师制造了较高的信息壁垒。因此,以金字塔控股结构为背景,通过深入研究分析师跟进与股价同步性之间的关系,考察证券分析师对公司特质信息挖掘的能力。该部分的研究表明:金字塔控股结构导致分析师难以获取公司层面的特质信息,因此其股价同步性较高。另一方面,该部分的研究深化了我们对股价同步性问题的认识。因为Chan和Hameed(2006)指出,产权保护程度的差异可能是导致不同国家股价联动性差异的重要原因。以中国为背景,从终极控制人的掠夺动机出发,以金子塔控股结构为切入点,该部分探讨金字塔结构和非金字塔结构对分析师传播公司特质信息能力的影响,因此丰富了国外学界(Wurgler,2000;Piotroski和Roulstone,2004;Chan和Hameed,2006)对股价同步性问题的认识。
【作者】胡娜;
【导师】杨丹;
【作者基本信息】西南财经大学,财务管理,2014,博士
【关键词】证券分析师;预测行为;股权投资;激励中性;声誉;终极股权结构;股价波动同步性;

【参考文献】
[1]冯腾飞.基于witness的炼钢一精炼—连铸生产过程仿真与优化系统[D].东北大学,系统工程,2010,硕士.
[2]魏扬帆.一种基于颜色特征的烟叶分级算法设计及系统实现[D].北京交通大学,2014.
[3]杨晨,谢少军,毛玲,秦岭.基于双管Buck-Boost变换器的直流微电网光伏接口控制分析[J].电力系统自动化,2012,13:45-50.
[4]王庆龙,张兴,张崇巍.永磁同步电机矢量控制双滑模模型参考自适应系统转速辨识[J].中国电机工程学报,2014,06:897-902.
[5]王聪.基于CAN总线的瓦斯监控系统设计[D].中国科学技术大学,控制理论与控制工程,2014,硕士.
[6]徐帆,姚建国,耿建,杨争林.机组耗量特性的混合整数模型建立与分析[J].电力系统自动化,2010,10:45-50.
[7]黄薇,曹长修,刘琼芳.不允许借贷的最优消费及资产决策模型研究[J].控制与决策,2010,03:351-355.
[8]顾步云.基于特征分析的三角网格模型区域划分技术研究[D].南京航空航天大学,航空宇航制造工程,2004,硕士.
[9]范文静.视觉文化传播视阈下的电影主题公园研究[D].西南大学,传播学,2014,硕士.
[10]黄鹤.高技术无捻长丝的可织性研究[D].天津工业大学,纺织工程,2004,硕士.
[11]黄玉萍.国民收入和财政分权对政府规模的影响[D].复旦大学,财政学,2012,硕士.
[12]付晓菊.沈阳市建设用地集约利用评价研究[D].沈阳建筑大学,建筑与土木工程,2012,硕士.
[13]胡余龙.多元时间序列流动态关联规则挖掘[D].哈尔滨工业大学,计算机科学与技术,2013,硕士.
[14]王露.我国汽车企业品牌竞争力评价体系研究[D].南京财经大学,企业管理,2012,硕士.
[15]许敏,王士同,顾鑫.TL-SVM:一种迁移学习算法[J].控制与决策,2014,01:141-146.
[16]刘正生.纳米流体管内层流传热特性研究[D].东北电力大学,动力工程及工程热物理,2013,硕士.
[17]陈建伟,朱小牛.宝钢检化验计算机系统的整合与创建[J].冶金自动化,2004,06:26-30.
[18]张春元,朱清新,钟声.连续空间增量最近邻时域差分学习[J].控制与决策,2014,12:2121-2128.
[19]吴芝路,张士金.浅谈移动通信CRM系统建设[J].信息技术,2003,04:74-77.
[20]李林鹏.水稻4个OsVDAC蛋白的亚细胞定位和超表达osvdac3对水稻生长的影响[D].中南民族大学,生物化学与分子生物学,2013,硕士.
[21]李小璠.楚简帛文献中的楚方言词研究[D].中南民族大学,汉语言文字学,2013,硕士.
[22]辛宇尘,刘建国,刘文明.高性能石墨烯载Pt在燃料电池中的应用[A].中国材料研究学会.2011中国材料研讨会论文摘要集[C].中国材料研究学会:,2011:2.
[23]邵振.高校中层干部绩效考核研究[D].扬州大学,教育经济与管理,2012,硕士.
[24]燕庚,孔令洪.层序地层格架下的岩性圈闭识别与描述技术——哈萨克斯坦南图尔盖盆地实例[J].石油地球物理勘探,2013,S1:139-145+203+11.
[25]李明.球团矿物理性能指标的预报模型研究[D].东北大学,控制理论与控制工程,2010,硕士.
[26]王美林.小班化教育网站的设计与开发[D].辽宁师范大学,教育技术学,2011,硕士.
[27]李源.永磁同步风力发电系统并网控制研究[D].北方工业大学,控制工程,2013,硕士.
[28]邹贵彬,江世芳.保留非线性的交直流联合系统状态估计算法[J].电力系统自动化,2006,09:15-19.
[29]胡溪.基建管控系统在辽宁电网的二次开发与应用[D].吉林大学,软件工程,2014,硕士.
[30]莎娜.企业环境战略决策及其绩效评价研究[D].中国海洋大学,2012.
[31]唐城城,俞海燕,乔梁,董星涛,车声雷.选择性激光烧结用Al_2O_3/PA12复合材料的制备和成型[J].塑料工业,2015,02:130-135.
[32]单禹.低解释水平操作对大学生性别刻板印象的干预作用[D].华东师范大学,基础心理学,2013,硕士.
[33]谢谦.城市轨道交通系统应急救援体系的建设[J].现代城市轨道交通.2005(02)
[34]许小锋.基于非概率区间方法的反射面天线结构及电性能分析[D].西安电子科技大学,机械制造及其自动化,2012,硕士.
[35]蔡敏,张焕水,王伟,巩长忠.无线通讯系统功率控制算法及收敛性[J].控制与决策,2002,S1:659-663.
[36]杜升之.基于神经网络的智能预测系统及应用[D].天津工业大学,2002.
[37]刘旺平.柴油加氢空冷器管束弯曲原因分析及应力计算[D].华南理工大学,机械工程,2012,硕士.
[38]郭晓希.新型固相微萃取技术及其在人体呼吸气体挥发性代谢物分析中的应用[D].华中师范大学,分析化学,2013,硕士.
[39]吴峰.新疆师范大学教育工会管理系统设计与实现[D].吉林大学,软件工程,2014,硕士.
[40]王婉婷.新型液相微萃取方法在复杂基质中农药残留分析检测中的应用[D].华中师范大学,分析化学,2012,硕士.
[41]鲍蕾蕾.基于Android终端的物联网数据管理系统研究[D].北方工业大学,计算机技术,2013,硕士.
[42]于战歌.针刀治疗颈源性头痛(皮神经卡压型)临床实践指南推荐方案基础研究[D].北京中医药大学,针灸推拿学,2013,硕士.
[43]邢宇杰.医药制造企业社会责任的评价及其对企业绩效的影响研究[D].重庆工商大学,会计学,2014,硕士.
[44]王霄冰,林海聪.公祭的语义衍变、古今形态与当代实践[J].北京师范大学学报(社会科学版),2014,05:64-74.
[45]任绍容.协同治理视角下H市新生代农民工就业问题研究[D].辽宁大学,行政管理,2012,硕士.
[46]杨云,丁萍.数据仓库逻辑建模的初步探讨[J].西北农林科技大学学报(自然科学版),2004,S1:165-168.
[47]杨兴洪,邹琦,赵世杰.遮荫和全光下生长的棉花光合作用和叶绿素荧光特征[J].植物生态学报,2005,01:8-15.
[48]向立志,史运涛,高东杰.基于支持向量机N4SID辨识模型的非线性预测控制[J].控制与决策,2007,05:549-553.
[49]陈军章.尼采的永恒轮回思想及在小说《罪与罚》中的体现[D].武汉理工大学,外国语言学及应用语言学,2012,硕士.
[50]钱尊岩.低空无人机遥感在油田测量中的关键技术应用研究[D].中国石油大学(华东),测绘工程,2012,硕士.

相关推荐
更多