基于市场微观结构的股市交易规则研究

【摘要】伴随着我国经济体制的改革与发展,资本市场优化资源配置和服务于实体经济的重要性日益突出。而市场质量,也就是市场能否满足提供流动性和发现资产价格基本目标的能力,已成为评价资本市场优劣的标准之一。股票市场作为资本市场的重要组成部分,如何设置合理的交易规则,确保股票市场质量的改善,最终达到促进实体经济发展的目的,不仅仅是市场参与者关注的核心问题,更是学术研究的焦点。此外,随着国民经济的不断发展,居民收入持续增加,人们参与股市进行投资的需求也会日益强烈,如何设置合理的交易规则,改善投资环境,确保股票市场“公开、公平、公正”原则的实现,这关系到每一个投资者的切身利益。因此,研究交易规则如何影响股票市场质量问题,是一个关系到我国股票市场发展与完善亟待解决的重大问题。为了对上述问题进行探讨,本文在已有文献的基础上,从市场微观结构角度,通过实证分析方法,重点研究我国股票市场目前争议较大的三个交易规则(股票价格涨跌幅限制,回转交易规则和融资融券制度)对股票市场交易行为和价格形成的影响,从而为我国投资者深入理解各项交易规则的作用机制提供途径,为我国股票市场交易规则的制定和完善提供有益参考。其主要观点和研究结论如下：(一)以在香港和大陆同时交易的A+H股公司为研究样本,利用H股作为控制组,研究A股实施价格涨跌幅限制对股票价格和交易行为的影响。发现：价格涨跌幅限制降低股票价格有效性,减少了触及涨跌停板交易日股票流动性,但没有发现交易阻碍效应,并且不支持价格波动外溢假说。此外,涨跌停时,H股价格变动幅度越大,A股价格发现延迟越严重。非涨跌停时,投资收益与非流动性比率,换手率,公司市值有显著反向变动关系。具体结论为：第一,价格涨跌幅限制对不同样本组价格的影响不一致。涨停收盘样本,次日开盘价继续上涨,跌停收盘样本,次日开盘价继续下跌,表现为价格发现延迟。非涨停收盘样本,表现为明显过度反映,表明价格涨跌幅限制并没有抑制投资者过度反映。第二,触及涨跌停板后,次日换手率比触及涨跌停板当日换手率有所降低。说明价格涨跌幅限制并没有导致交易阻碍效应。第三,触及涨停板后股票流动性增加,而触及跌停板后流动性变化不显著。此外,价格触及跌停板时,流动性降低的幅度大于价格触及涨停板时流动性降低的幅度。说明价格涨跌幅限制影响了股票的流动性,对市场质量具有负面影响。第四,价格涨跌幅限制会增加触及涨停板和跌停收盘事件日的波动率,但是对触及涨停板样本事件后的波动率无显著影响,同时价格涨跌幅限制降低了触及跌停样本在事件后的波动率。第五,研究发现反向投资策略收益率与股票市值,触及涨跌停板当日股票收益率,流动性比率,换手率密切相关。事实表明,涨停收盘样本(跌停收盘样本),触及涨(跌)停板当日H股收益率大于(小于)A股,次日开盘A股补涨(跌),再次证明,价格涨跌幅限制延迟价格发现。对于非涨停收盘和非跌停收盘样本,触及涨跌停板当日流动性比率越小,换手率越低,公司市值越小的股票,投资收益越高。(二)执行次日回转交易规则会对股票市场质量产生负面影响。文中利用我国股票市场B股交易规则于2001年12月1日由T+0调整到T+1的自然实验,以A股为控制组,采用双重差分法和联立方程模型,研究回转交易规则调整对股票市场质量的影响。研究发现,B股回转交易规则由T+0交易调整为T+1交易后,对日波动率无显著影响,但是实现波动率显著增加；买卖价差中无论是有效价差还是报价价差都也都显著增加；用交易量和换手率衡量的股票交易量显著降低；此外,价格发现延迟和方差比都显著增加。说明实施T+1交易的市场,首先,交易过程中价格波动率较大,从而投资者在价格变化幅度较大的条件下进行交易,无疑增加了投资者的投资风险。其次,执行T+1交易的市场流动性较低,而流动性直接关系到资产交易中买方和卖方互相匹配的过程,是股票市场的生命力所在的反映。在流动性不充分的市场中,投资者必须为资产和现实购买力的转换支付成本,因此增加了投资者的交易成本。再次,进行T+1的市场,交易活跃程度较低,特别是投资者缺乏及时纠错的机会,增加了投资风险。最后,采用T+1交易的市场,价格有效性较低,股票价格难以及时并精确地反映所有可得的有效信息。而在缺乏效率的市场中,难以满足市场配置资源的能力。总之,B股回转交易规则由T+0交易调整为T+1交易,对股票市场质量产生了负面影响。(三)融资融券实施初期尚未到达预期的效果。文中以同时在香港和大陆交易的A+H股公司为研究样本,以H股为控制组,利用我国股票市场推出融资融券试点的自然事件,实证研究了融资融券推出后,标的股票A股价格波动性,流动性和交易量的变化。研究结果表明,推出融资融券试点后,市场质量并未得到改善,A股价格波动性显著增加,但波动性的增加是由于短期内政策变化导致,删除政策变化前后一个月的数据后,波动性无明显变化；其次,融资融券推出对股票的流动性没有显著影响；最后,融资融券的推出显著降低了股票的交易量。虽然以上结论表明,融资融券的推出并没有起到改善股票市场质量的作用,但是同时也应该看到融资融券推出初期,投资者的参与门槛较高,可融资融券交易的股票较少,交易费用较高,因此抑制了投资者的参与积极性,最终限制了融资融券功能的发挥。本文的主要贡献表现在以下几个方面：(一)关于价格涨跌幅限制的研究研究方法上,与以往文献对研究样本选取不同的是,文中选取同时在大陆和香港交易的A+H股作为研究样本,以H股作为控制组,研究价格涨跌幅限制的实施效果。而现有研究主要是根据Kim和Rhee(1997)的方法,采用价格波动较大但未达到价格涨跌幅限制的股票作为控制组,考察控制组和达到价格涨跌幅限制股票之间的差异,认为差异就是价格涨跌幅限制实施的结果。但是,达到价格涨跌幅限制的股票和控制组股票之间除了是否存在触及涨跌停板的差异外,两组股票源自不同的公司,基本面完全不同,而且两组股票之间存在信息差异。因此,因此使用价格波动较大但未达到价格涨跌幅限制的股票作为控制组,无法准确判断实施价格涨跌幅限制的效果。而以同一公司的H股为控制组,可以克服以上问题。研究问题上,鲜有文献研究涉及价格涨跌停当日,股票流动性的变化情况,并且已有的文献主要是采用交易量衡量股票流动性。在股票触及涨跌停板当日,股票交易量会大幅增加,同时价格也会发生大幅度变化,仅用交易量衡量股票流动性,难以得出价格涨跌幅限制对流动性的影响。文中采用Amihud(2000)的指标衡量流动性,考察了触及涨跌停板当日,单位交易量对价格变动.的影响,补充了现有文献对价格涨跌幅限制和流动性关系的研究。(二)关于回转交易的研究,在现有文献的基础上,做出的改进具体如下：首先,选用在A股和B股市场都上市的公司,B股回转交易规则调整时,以同一公司A股作为B股控制组,控制A股与B股之间的事前差异和股票市场发展对A股与B股的影响,有效地估计回转交易规则调整与市场质量的关系；其次,Wang和Yau(2000)的研究证明市场微观结构中波动率,流动性和交易量之间相互影响,因此使用联立方程模型来控制三者之间的关系。在许红伟和吴冲锋(2012)的研究中,作者也采用联立方程模型消除三者间的相互影响。我们在研究中也将沿袭他们的研究思路,运用联立方程模型,缓解单独分析各特征变量导致的偏误。(三)关于融资融券实施效果的研究在现有研究的基础上,利用融资融券业务试点这一自然实验,以H股为控制组,采用双重差分模型和联立方程模型,消除系统性因素的影响和控制市场微观结构因素变量之间的内生性,综合考虑融资融券推出对股票价格波动性,流动性和交易量的影响,对融资融券的实施效果进行再检验。
【作者】秦芳；
【导师】吴昱；
【作者基本信息】西南财经大学，金融学，2013，博士
【副题名】价格涨跌幅限制、回转交易和融资融券对市场质量的影响
【关键词】价格涨跌幅限制；回转交易；融资融券；市场质量；

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