我国新股询价制下IPO定价相关问题研究

【摘要】随着我国国民经济的高速发展,各项政治、经济制度改革的不断深入,证券市场在我国金融体系中扮演着越来越重要的角色。2004年中小板的开板、2009年创业板的推出,都极大地扩充和完善了我国直接融资市场的融资规模与融资渠道。截止2013年底,沪深两市总市值达23.76万亿元,合计拥有上市公司2469家,其中主板1413家、中小板701家、创业板355家上市公司。我国证券市场从创立至今经历了短短20余年的发展,而新股发行制度却在20余年间经历了从行政色彩浓厚的审批制,证监会发审委审核的核准制到目前采取的以市场作为配置金融资源主体的询价制三个阶段,其间大小改革多达9次。新股发行机制与定价效率相关问题一直是金融学理论和实证研究的热点,与此同时也是市场改革的难点,针对新股发行定价制度与定价效率的问题国内外学者进行了广泛的理论和实证研究,给出了一系列理论假说与实证结果。二十年来我国新股发行制度改革不断向市场化方向前进,特别是2005年1月1日确立的询价制新股股发行定价制度,标志着我国IPO市场化改革进入了崭新的阶段。在新股发行采取询价制的大背景,对IPO定价相关问题进行系统研究。笔者在回顾国内外文献的基础上,期望对以下几个问题进行深入探讨：(1)2010年11月1日实施的《证券发行与承销管理办法》及《关于深化新股发行体制改革的指导意见》对网下超额申购分配方式进行了重大调整,取消了原有超额申购在所有有效报价投资者间平均配售的规定,此次分配机制改革能否提升IPO定价效率,降低IPO首日发行抑价是本文探讨的第一个问题。(2)新股发行询价制的核心是发行人委托承销商收集并分析投资者申购报价信息,同时综合各方因素确定新股发行价格的过程。承销商利用自主分配权对异质性投资者分配不同数量的新股,目的在于激励参与询价的投资者如实传递其拥有的信息。我国新股发行询价制度下,机构投资者作为最重要的市场参与主体,其在一级市场的具体申购报价行为将如何影响IPO定价?2012年5月证监会颁布并实施的《证券发行与承销管理办法》及《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》大幅提高了网下机构投资者配售比例,同时取消了网下配股原有的3个月锁定期,此次发行制度改革将如何影响询价对象的申购报价行为是本文探讨的第二个问题。(3)询价制下新股发行过程中包含三个关于新股价格的变量：无法观测到的新股内在价格、一级市场新股发行价格以及二级市场首日收盘价格。文献中通常使用首日收盘价和新股发行价构建IPO抑价率衡量新股发行效率。西方经典文献基于有效市场基本假设,认为新股首日二级市场收盘价能够充分反映市场各方面信息,因此使用首日收盘价构建的IPO抑价率衡量发行效率是合理的。而大量国内文献实证表明我国二级市场并未达到弱势有效,网下询价对象和二级市场散户投资者可能对新股的价值判断方式存在显著差异,简单的使用首日收盘价计算出的IPO抑价率可能会过高估计二级市场首日散户投资者非理性情绪(sentiment)对IPO定价效率的影响。因此本章研究了在询价制下,我国新股发行一级市场定价效率是否达到充分有效?询价制阶段证监会进行的三次发行制度改革及配套的“窗口指导”政策对一级市场定价效率将产生何种影响?询价制下,哪些因素将最终导致新股首日“破发”?是本文期望探讨的第三大问题。(4)风险投资作为产业创新与金融创新相结合的金融中介,近年来在我国证券市场蓬勃发展,尤其是中小板与创业板推出之后,大量风险投资机构出现在上市公司股东名单之中。风险投资对拟上市公司的股权投资行为如何影响该公司IPO定价效率；风险投资对公司投资的时间长短、投资参股比例的大小、以及风险投资机构的声誉状况等因素将如何影响被投资公司IPO发行定价效率；风险投资持股锁定期结束时,二级市场股票价格将发生何种变化是本文探讨的第四个问题。为了回答上述四个问题,本文结合我国询价机制的实际情况,利用资本市场的公开数据,并通过手工搜集整理投资者询价阶段详细报价数据、风险投资相关数据,使用多种计量经济研究方法力求得到更为稳健的实证结果。具体章节安排如下：第一章：本文导论。本章简明介绍了本文的研究背景及研究意义,并勾勒出本文的研究逻辑结构和主要研究内容及相关研究方法,并介绍了本文的主要学术贡献。第二章：新股发行制度回顾与现行新股发行流程。本章简要回顾了我国新股发行制度经历的三大阶段,介绍了每个阶段内特定的新股发行方式,全面描述了询价制下新股发行上市的具体流程。第三章：文献综述。本章集中回顾了国内外相关研究文献,梳理了IPO相关研究的理论脉络,归纳了研究方法及研究结果,在分析现有文献不足的基础上,寻找本文研究的切入点。第四章：分配机制改革与新股发行效率。本章利用了2009年至2011年主板、中小板和创业板的IPO相关数据,构建了新股分配制度改革的自然实验过程,使用双重差分模型(DID)消除了不同板块之间由于不可观测的异质性所导致的内生性问题,考察了新股发行询价制度第二阶段分配机制改革对新股发行定价效率产生的影响,并指出进一步完善承销商自主配售权是未来发行制度改革的方向。实证结果表明,在控制不同板块异质性条件下,第二阶段分配机制改革取消超额申购平均配售有助于提升中小板IPO发行定价效率,而对创业板没有产生显著影响。二级市场“爆炒”创业板新股的非理性情绪可能是影响创业板IPO定价效率的重要因素。第五章：询价机构报价行为与新股发行效率。本章基于2010年11月至2012年10月,我国A股463家IPO公司,443家询价对象共45630组详细报价与申购的微观数据,使用描述统计及方差分析对参与新股申购过程中询价对象报价行为特征进行了刻画；利用询价阶段详细报价数据,构建了信息优势与信息劣势询价对象平均报价之差代理变量,使用普通最小二乘法对询价制下A股市场是否存在“赢者诅咒”假说进行了检验；利用询价阶段详细报价数据,构建了三个衡量机构投资者审慎报价的代理变量,实证检验了第三阶段发行制度改革对询价对象的报价行为的影响。实证结果表明：信息优势的询价对象与信息劣势询价对象报价均值之差与网下超额申购倍数成正比,网下超额申购倍数越高,信息优劣投资者平均报价之差越大,从而直接验证了“赢者诅咒”假说；2012年5月实施的增大网下新股配售比例与取消网下机构投资者配股锁定期等相关发行制度改革,显著提高了询价对象报价的审慎程度；二级市场氛围仍是影响我国新股发行定价效率的重要因素。第六章,询价制下新股发行效率的随机前沿分析。本章利用2006年6月至2012年11月中小板647家IPO公司为研究样本,使用随机前沿分析模型对新股发行一级市场定价效率作出了实证检验。实证结果表明,对全体样本而言,我国询价制下新股一级市场存在人为压低发行价格的现象,新股发行价格低于随机前沿边界；询价制下三次发行制度改革对新股一级市场定价有显著影响。2009年6月第一次改革前以及2012年5月第三次改革后,由于证监会对新股价格进行了“窗口指导”导致一级市场存在故意压价现象,新股一级市场定价非完全有效。二级市场低迷氛围导致首日收盘价偏低是新股破发的主要原因。第七章：风险投资参股与新股发行效率。本章以2009年至2012年间我国中小板与创业板上市公司为研究样本,使用倾向得分配比(propensityscorematching)与事件研究(eventsstudy)方法考察了风险投资参股、风险投资声望对股票发行定价效率的影响,检验了风险投资参股股票锁定期解除前后显著的量价效应。实证结果表明,在本章研究样本中,风险投资并不具备“认证效应”与“逐名效应”；而在锁定期解除后,风险投资参股的上市公司股票二级市场的异常成交量与异常收益率更为显著；同时风险投资机构的累计投资收益率与解禁期股票的异常收益率存在负相关关系。第八章：研究结论与研究展望。本章对全文主要研究结论进行了总结,在此基础上探讨了未来可能的研究内容。本文的创新主要体现在以下几个方面：(1)使用双重差分模型(DID)考察了2010年新股发行制度改革可能的政策效果。由于新政策仅对中小板和创业板定价分配制度产生影响,并不涉及主板市场,可将该政策变更视为一个近似的自然实验(naturalexperiment):将创业板和中小板市场作为“处理组(treatmentgroup)”,主板市场作为“控制组(controlgroup)”,使用双重差分模型考察该政策变化对新股发行定价效率的影响。该方法在经济学领域已得到广泛应用,而用于分析我国IPO定价效率尚属首次。采用双重差分模型通过“控制组(主板)”与“处理组(中小板、创业板)”在政策变化前后的差分,消除不可观测的异质性,从而得到更为稳健的政策评估结论。(2)首次以手工收集整理的2010年11月至2012年10月,我国A股463家IPO公司,443家询价对象共45630组详细报价与申购的微观数据为研究样本,实证分析了不同类别、不同区域、不同声望询价对象的报价特征；首次使用询价阶段机构投资者详细微观报价数据,通过构建信息优劣投资者报价均值之差代理变量,直接检验了Rock(1986;“赢者诅咒”假说；实证检验了2012年5月实施的第三次新股发行制度改革对机构投资者报价行为的影响。(3)依据新股发行询价制阶段三次重要发行制度改革,将询价制分为四个阶段,利用随机前沿分析(Stochasticfrontieranalysis)模型对四个阶段新股一级市场定价效率进行了实证研究；考察了证监会对新股发行价“窗口指导”政策与一级市场定价效率的关系,并实证检验了询价制下新股破发的影响因素。(4)本文将研究样本扩展到642个,有效弥补了以往研究中由于样本数量不足可能导致的结论不稳健问题。使用倾向值配比(PSM)的实证方法,有效处理了风险投资机构与被投资公司的内生性选择(heterogeneouschoice)司题,在配比变量的选择上考虑到理论无法给出明确的配比关系,本文由简至繁给出了三类配比变量,使得配比后的研究结果更为稳健。通过实证检验得到了新的结论：风险投资支持的公司与无风险投资支持的公司在IPO抑价率上没有显著差异；在拥有风险投资支持的子样本中,风险投资机构的声望并不对风险投资参股公司的IPO抑价率产生显著影响。与此同时,本文首次对风险投资参股公司IPO锁定期解除效应进行了实证分析。
【作者】张剑；
【导师】甘犁；李涵；
【作者基本信息】西南财经大学，西方经济学，2014，博士
【关键词】询价制度改革；IPO定价；询价对象；随机前沿分析；风险投资；

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