家族权威视角下中国家族企业融资及其治理效率研究

【摘要】由于西方并未像中国这样强调家族的作用，因此西方学者鲜有关注家族权威及其配置问题，从而导致西方主流融资理论对中国家族企业实践的解释力不足。在受儒家文化影响深远的中国，家族权威及其配置问题是一个无法回避的理论与实践课题。中国家族企业权威注重在家族内部配置，导致中国家族企业融资行为的复杂性，以及融资结构的独特性。因此，本文试图从家族权威这一视角，深入系统分析中国家族企业的融资行为与融资方式、结构及其效率问题，以期弥补现有研究对中国家族企业认识以及对现实解释力的不足。首先，从家族权威（所有权权威和管理权威）视角探讨了中国家族企业融资行为问题。研究发现，家族企业融资决策是家族权威维护与企业增长追求双重动力机制下的复杂管理行为。同时，家族企业家主导了家族企业融资行为，因此，从家族权威维护动力机制下探求了家族企业家的融资行为与决策。进一步梳理了家族权威下主要的融资行为特征，并通过实证研究发现，家族权威对企业融资行为具有显著影响，家族企业注重家族权威维护时，往往注重内源融资方式，然后是债权融资方式，最后才是股权融资方式，其中债权融资又注重短期负债。同时，家族企业注重家族所有权权威和家族管理权威的配置效应，在家族管理权威凸显时，即家族成员担任董事长或总经理职务时，更加注重外部经理人的股权激励。其次，探讨了如何实现家族权威的科学配置，以及在此基础上的家族企业融资模式构建问题。研究发现，股东所有权权威主导或者企业家人力资本管理权威主导治理模式都不可取，突破家族企业权威配置的两难困境，是建立股东所有权权威与企业家人力资本管理权威的动态适配模式，即双重权威动态适配模式。由此得出，家族企业融资应该是家族权威动态适配机制下“内源融资”与“外源融资”协同，以及“家族股权资本”与“外部经理人股权资本”和“社会股权资本”协同的融资模式。接着，理论与实证探索了家族权威、融资方式及其治理效率问题，即家族管理权威与家族所有权权威，内源融资与外源融资，以及家族股权、外部经理人股权、社会股权资本的治理效率。研究发现，上市家族企业的内源融资、家族持股、国有法人持股比例及银行持股比例具有显著的正向治理效应，债权融资、股权融资、Z指数及家族董事比例具有显著的倒“U”型治理效应，而家族成员担任董事长或总经理职务具有的正向治理效应及外部高管持股具有的倒“U”型治理效应均不显著。一方面说明家族所有权权威在目前中国家族企业发展中的主导作用和积极效应，以及过度家族管理权威不利于企业发展；另一方面外部经理人的股权激励效应没有体现，外部经理人股权融资力度亟待加强。最后，利用DEA-Malmquist方法评价了家族企业融资结构的整体治理效率，并得出家族权威维护与企业增长追求双重目标下家族企业的合理融资结构区间，股权融资率为(0.1，0.2]，资产负债率为(0.4，0.5]，内源融资率为(0.2，0.3]，实际控制人持股比例为(0.2，0.3]，Z指数为(1，2]。研究发现，中国上市家族企业融资结构的动态效率整体呈持续提高趋势，说明中国家族企业发展势头良好，但融资结构的静态效率不容乐观，多数企业处于无效率状态，反映我国上市家族企业融资结构不合理，外部经理人股权激励严重不足（整体上中国家族企业外部高管持股比例极低甚至为零），没有实现家族权威与外部经理人管理权威的科学配置。同时，通过运行有效和无效企业的比较发现：有效率企业的股权融资比例大大低于无效率企业，说明所有权权威在家族内部配置有利于提升公司价值；所有权权威与管理权威适当分离有利于推动目前中国上市家族企业的发展。本文的贡献主要在于：把握了中国家族企业融资的特性，从家族权威视角系统研究了中国家族企业融资问题，在家族权威的形成机理、家族权威影响企业融资的作用机理以及基于家族权威维护动力机制下家族企业家融资行为与决策等方面进行了有益的探索性研究，研究结论更具现实解释力；创新性构建了家族权威对企业融资影响的作用机理模型、家族企业家融资抉择五力模型、股东所有权权威与企业家人力资本管理权威双重权威动态适配模式及动态融资模式等理论模型，在此基础上得出一些原创性观点。
【作者】周志强；
【导师】田银华；
【作者基本信息】湘潭大学，理论经济学，2014，博士
【关键词】家族企业；家族权威；融资结构；DEA-Malmquist方法；

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