非上市公司股权价值评估的流动性折扣实证研究

【摘要】近年来，受全球经济周期性波动、跨国公司全球化战略的实施、国内产业结构调整、公司自身战略转型、并购重组等多重因素的影响，非上市公司股权交易案例频繁发生。基于企业价值评估的非上市公司股权价值评估方法体系，在评估实践中不断完善、并将流动性折扣问题纳入其中。《企业价值评估指导意见(试行)》中指出，注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象的影响。首先，本文阐释了什么是股权流动性折扣。股权的流动性折扣是对股权流动性虚增部分的扣除。为了分析出非上市公司股权的虚增部分的实质内涵，文章以股权交易的变现价值分析为出发点，得出非上市公司与上市公司股权变现价值的狭义差异在于流动性增值（LVA）部分，广义差异除了流动性增值部分外还包括交易成本差异、买卖双方议价能力差异等。在假设条件的基础上，本文采用狭义的差异内涵研究非上市公司的股权流动性折扣。其次，本文分析了股权流动性折扣的应用原因及适用情况。非上市公司股权价值评估评定的是股权的内在价值。而在应用市场法对非上市公司的股权价值进行分析时，评估结果是评估师利用上市公司数据回归出来的市盈率或市净率模型、套取被评估对象的数据算得的，该数据是基于上市流通情形下对比调整出的结果，存在流动性增值部分、并非非上市公司的内涵价值。因而在市场法评估非上市公司股权价值时必须进行流动性折扣调整。第三，本文交代了流动性折扣的衡量与计算思路。非上市公司股权流动性折扣率（ξ）由流动性差异折扣率（ξ1）和大宗交易折扣率（ξ2）两部分组成。刚上市的新股，在首日开完后由非上市公司转变为上市公司，上市前后的每股内在价值基没有发生变化，但却具有了明显的流动性增值，本文利用上市新股的这一特点来测算非上市情况下的流通情况差异折扣ξ1。ξ1由“（二级市场交易价格—IPO价格）/二级市场交易价格”衡量；ξ2由“大宗交易当日股票正常交易收盘价—大宗交易成交价）/大宗交易当日股票正常交易收盘价”衡量。最后，本文选取合理数据对近期的流动性折扣率进行了实证测算与验证。为实现对近期非上市公司流动性折扣率水平的测度，选取2014年新上市的48家新股进行实证分析，得到ξ1的计算结果包括：①基于首日开盘价的狭义流动性折扣平均值为16.51%；②基于首日收盘价的狭义流动性折扣平均值为29.66%；③基于上市后第一个五日均价的狭义流动性折扣平均值为35.34%；④基于上市后第一个十日均价的狭义流动性折扣平均值为40.36%。作者认为新股上市经过10个交易日的买卖博弈后，股民的投机性动机相对减弱、新股估价趋于合理，因而基于上市后第一个十日均价算得的非上市公司流动性折扣更为准确。另外，选取2014年1月14日至2014年2月10日之间的184个大宗交易案例，算得ξ2的平均取值为6.09%。最终算得非上市公司股权流动性折扣为46.45%，并通过非上市CD公司的股权交易价值评估案例验证这一数值具有准确性。
【作者】梁伟欣；
【导师】张瑞锋；
【作者基本信息】河北经贸大学，资产评估，2014，硕士
【关键词】非上市公司；股权价值；流动性折扣；实证分析；

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